其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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