核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)75寸电视长宽是多少端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多75寸电视长宽是多少增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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