平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(75寸电视长宽是多少zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％75寸电视长宽是多少，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，75寸电视长宽是多少即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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