分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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