《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现作家许地山简介，许地山简介资料(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(作家许地山简介，许地山简介资料zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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