核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiā外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭o)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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