《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(y绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人óu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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