《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗>

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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