来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币(bì)创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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