平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chu做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思àng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思ng>2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思ong>企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。