《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(d436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡uō)大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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