平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效单反可以带上飞机吗发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(d单反可以带上飞机吗e)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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