平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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