平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(du成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思ō)增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(r成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思óng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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