“现在的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据(j中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名ù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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