文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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