来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　35c到底有多大，35c是多少c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达35c到底有多大，35c是多少到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低35c到底有多大，35c是多少的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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