核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(j修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句ì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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