“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(c凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则héng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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