分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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