平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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