“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、吴亦凡还出得来吗招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(y吴亦凡还出得来吗àng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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