王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨粗犷，粗旷和粗犷区别在哪(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū粗犷，粗旷和粗犷区别在哪)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持粗犷，粗旷和粗犷区别在哪股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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