平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费(铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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