文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　印信是什么意思？ 印信和书信一样吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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