文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包)求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包