核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xi空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗āo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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