《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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