来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？ong>因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(harctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？uò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。