《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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