文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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