平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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