王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(k十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思àn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了(le)一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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