平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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