主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利为什么风流女人看指甲(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至为什么风流女人看指甲-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.为什么风流女人看指甲8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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