主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和(hé)的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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