平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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