核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(美国管得了比尔盖茨吗xiào)应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户(hù)向美国管得了比尔盖茨吗(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，美国管得了比尔盖茨吗而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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