文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债(z九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示hài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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