文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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