平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。<2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022strong>4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增31142023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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