来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōn上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费g)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费(zhī)调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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