《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。嫦娥二号拍到外星人已经证实g>

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确(què)实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(gu嫦娥二号拍到外星人已经证实ó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。