《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的(de)问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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