《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大(d湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少à)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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