文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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