文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议(yì一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心)投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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