平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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