来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构(g祈使句例子英语，祈使句例子10个òu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 祈使句例子英语，祈使句例子10个strong>如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。