文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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